到期高峰將至，開發(fā)商地產(chǎn)債將迎來下半年償付大考

中國證券報  2019/09/05

在7、8月份信用債（本文特指非金融企業(yè)信用債）供給大舉放量的背景下，地產(chǎn)債雖背負政策收緊的壓力，但融資規(guī)模仍實現(xiàn)增長。

據(jù)中金公司統(tǒng)計，9月將迎來下半年信用債到期高峰期，全月到期回售總額超過8600億元，回售量為下半年最高，其中低評級債和非國企債券的單月到期回售總量也均為下半年的最高水平。

在“房住不炒”的政策定位下，不少機構認為，房企實現(xiàn)大規(guī)模凈融資將愈發(fā)困難，行業(yè)信用風險可能上升，部分房企可能將面臨更大的流動性壓力。

地產(chǎn)債“頑強”增長

Wind數(shù)據(jù)顯示，7、8月份信用債供給整體放量，月度發(fā)行規(guī)模分別達到8221億元和9305億元，重回上半年高位水平附近，考慮了償還因素之后，分別實現(xiàn)凈融資1969億元和2966億元，扭轉(zhuǎn)了5、6月連續(xù)兩個月凈融資不足千億元的局面。相比之下，今年5月份的融資規(guī)模和凈融資規(guī)模分別只有5566億元、381億元，6月份兩項數(shù)據(jù)也分別只有5774億元、967億元。

分析人士認為，8月信用債供給提速一方面是由于收益率下行后發(fā)債成本優(yōu)勢凸顯，另一方面也有進入9月發(fā)行人需補半年報的因素。

7、8月份，房地產(chǎn)行業(yè)債券融資規(guī)模保持增長。7月份，Wind口徑下的房地產(chǎn)債券發(fā)行量達到532億元，是6月份的1.8倍，凈融資規(guī)模為-44億元，較6月份增加了98億元；8月份，房地產(chǎn)債發(fā)行量再放量逾3成至709億元，凈融資規(guī)模也一舉轉(zhuǎn)正，達到78億元，創(chuàng)下近4個月新高。

中金公司的報告顯示，如果剔除城投債，7月份地產(chǎn)債凈融資已實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，8月份進一步增至超過150億元。報告認為，近兩個月地產(chǎn)債供給進一步增長，一方面緣于前期拿到批文的發(fā)行人“搶占”發(fā)行窗口，另一方面也與其他融資渠道收緊后債券開始發(fā)揮替代作用有關。

但值得注意的是，8月份中資地產(chǎn)美元債供給出現(xiàn)大幅滑坡的現(xiàn)象。Wind數(shù)據(jù)顯示，當月中資地產(chǎn)美元債發(fā)行額只有18.8億美元，上個月則有65.4億美元。有分析認為，8月境外地產(chǎn)債供給縮水可能存在處于季節(jié)性發(fā)行低谷的因素，但也有房企海外融資收緊以及融資成本上升帶來的影響。

融資渠道收緊

2019年以來，房地產(chǎn)政策密集出臺。4月，“房住不炒”基調(diào)重申，調(diào)控趨嚴態(tài)勢明顯，房企融資各渠道均有所收緊。

5月，監(jiān)管部門發(fā)文，嚴防資金通過信托、金融租賃、AMC（資產(chǎn)管理公司）等渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場，并要求銀行對地產(chǎn)項目實施更嚴格審查，收縮房企前端拿地融資，防范資金挪用。同時，由于土地市場火熱助推了房價上漲，監(jiān)管部門快速收緊對“地王”融資，拿地激進的房企債券、ABS發(fā)行被暫停。7月，監(jiān)管部門約談房地產(chǎn)信托業(yè)務發(fā)展過猛的信托公司。同月，發(fā)改委發(fā)文規(guī)范房企境外發(fā)債，要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行境外債只用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務。7月30日召開的中央政治局會議再次強調(diào)“房住不炒”，并提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從5月份起，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比增速開始連續(xù)回落，從4月份的8.9%降到了7月份的7%，表明前述一系列的政策對地產(chǎn)融資的影響已在顯現(xiàn)。

值得一提的是，今年上半年房企美元債和房地產(chǎn)信托一起貢獻了相當規(guī)模的新增房地產(chǎn)融資，但從7月份以來，這兩方面均下滑明顯。

往后看，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資壓力正在不斷積聚，行業(yè)信用風險可能上升。一方面是房企融資渠道全面收窄，另一方面，房企還須應對下半年的償債高峰。

當償債高峰遇上融資收緊

據(jù)中金公司統(tǒng)計，9月將迎來下半年信用債到期高峰期，全月到期回售總額超過8600億元。該機構統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，按照Wind行業(yè)分類且剔除其中城投部分后，房地產(chǎn)信用債9月到期量和進入回售期規(guī)模分別為386億元和433億元，均為下半年的月度最高點，合計到期回售規(guī)模為820億元。其中，非國有地產(chǎn)債的到期和回售規(guī)模分別為303億元和279億元，占9月地產(chǎn)債到期和回售總量的78%和64%，這部分發(fā)行人的到期回售壓力更值得關注。

天風證券固收研報指出，在“房住不炒”的政策定位下，房企融資面臨全面收緊的態(tài)勢。從管控方式來看，針對房企融資的各個渠道多采用“余額管控”，絕大部分房企“借新還舊”仍然可以維持，但實現(xiàn)大規(guī)模凈融資將愈發(fā)困難。沒有增量資金，甚至略有收縮，意味著部分房企將面臨更大的流動性壓力。

交通銀行金融研究中心資深研究員夏丹表示，今年三、四季度是房地產(chǎn)企業(yè)償債高峰，如同時考慮到期債務規(guī)模量、提前兌付和回收規(guī)模，實際規(guī)模可能更大。但今年上半年，大中型房企在房地產(chǎn)債券監(jiān)管邊際放松階段發(fā)行了較大規(guī)模的債券，前4個月境內(nèi)外債券同比均大增，借新還舊已可以覆蓋今年的到期債券規(guī)模。長遠來看，2020年下半年至2021年房企到期債務規(guī)模可能更大，后續(xù)償債壓力仍不容忽視。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進告訴中國證券報記者，近期房地產(chǎn)債集中到期壓力的確較大。預計近期房企會更多采取以價換量、降價促銷的做法積極去庫存，以實現(xiàn)較好的資金回籠。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉提到，從房地產(chǎn)信托與海外發(fā)債監(jiān)管口徑看，主要是規(guī)范而不是全面暫停，對于中小房企和高負債率房企來說，未來預計融資難度較大，但對于大型企業(yè)來說影響則相對有限。

國泰君安研報指出，地產(chǎn)銷售、融資等現(xiàn)金流入與流入環(huán)節(jié)壓力均有所加大，唯一的利好是房企開始主動收縮拿地。由此，判斷地產(chǎn)債信用利差仍將維持擴張趨勢，等級間利差分化短時間內(nèi)也難以消除。